什么是回归基本面

1. 什么是回归基本面

基本面是指对宏观经济、行业和公司基本情况的分析，包括公司经营理念策略、公司报表等的分析。它包括宏观经济运行态势和上市公司基本情况。宏观经济运行态势反映出上市公司整体经营业绩，也为上市公司进一步的发展确定了背景，因此宏观经济与上市公司及相应的股票价格有密切的关系。上市公司的基本面包括财务状况、盈利状况、市场占有率、经营管理体制、人才构成等各个方面。

2. 长江证券：信用环境存在不确定性 下半年利率债料走强

 　　5月社融存量增速有所回升，专项债发行错峰、非标到期压力上升等，可能影响社融节奏。后续信用环境会怎样演化，对于债券影响几何？长江证券宏观债券首席分析师赵伟表示，信用环境下半年存在的不确定性，进一步强化下半年利率债走强的逻辑。中期来看，债市表现将回归经济基本面，信用环境对利率债压制趋弱、资金风险偏好的降低等，也逐步有利于利率债。
  　　 中国证券报：结构性去杠杆背景下，后续信用环境会怎样演化？ 
  　　赵伟：结构性去杠杆推进下，下半年信用环境的不确定性或在上升，潜在影响因素包括同业刚兑信仰的打破、地产投资与销售回落、广义财政空间等。一季度宏观杠杆率抬升的背景下，政策重心向结构性去杠杆倾斜。同业刚兑信仰的打破，引发流动性结构分层、同业业务收缩，并逐步影响实体信用派生行为。棚改资金、财政支出的前移等，加快年初以来信用环境修复的同时，也加大下半年地产、基建相关信用派生的不确定性。
  　　专项债发行错峰、非标到期压力上升等，也可能影响社融节奏。今年地方债提前到1月开始发行，使专项债对社融形成一定支持；按照财政部计划，前9个月地方债新增额度要基本发行完毕，而去年要求是10月底前，因而专项债可能在8月和9月与去年同期形成错峰。同时，非标收缩压力加大，今年下半年信托贷款到期规模或在1.06万亿元，高于今年上半年的7524亿元和去年同期的9594亿元。
  　 　中国证券报：信用环境的不确定性上升，对应全年社融节奏，可能是怎样的？ 
  　　赵伟：综合信贷投放、非标收缩、债券融资等进行情景分析，中性情景下，社融存量增速或在三季度前后见顶。随着广义财政发力趋弱、地产回落及同业收缩影响的逐步显现，结合专项债发行和信托贷款到期节奏来看，中性情景下，下半年，信贷增速或略有下降，非标到期压力上升、收缩可能加快，企业债券融资增长有所放缓，专项债新增额度或在三季度基本用完；悲观情景和乐观情景分别对应信用快速收缩和信用继续修复。情景分析显示，社融存量增速或在三季度前后见顶，随后进入缓慢回落通道中。
  　 　中国证券报：不确定性上升，对债券市场有何影响？ 
  　　赵伟：信用环境下半年存在的不确定性，将进一步强化下半年利率债走强的逻辑。中期债市表现将回归经济基本面。短期，债市仍面临一些不利因素的干扰，包括同业业务收缩带来的流动性分层、通胀中枢的抬升、利率债阶段性供给上量等。操作层面，建议适时适当拉长利率债久期，注意把握入场时点和加仓节奏。
  　　转债配置价值逐渐显现，建议关注存量低价券和新券。近期转债市场跟随权益市场调整，防御性逐渐增强；转债市场价回落至110元以下、溢价率大幅压缩至19%附近，低价个券增多、风险收益性价比明显提升，攻守兼备特性凸显。
  （文章来源：中国证券报）
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3. 债券基本面已经处于超调的阶段是什么意思

债券基本面已经处于超调阶段，意思就是近期债券市场回撤过大，超过了正常调整，未来债券市场安全边际较高了。

4. 影响债券市场利率的主要因素有哪些？

债券收益率受到经济基本面、资金面、政策面、供需关系和市场情绪等五个方面因素的影响。经济基本面：主要包括经济增长情况和通货膨胀指标。如果经济面临下行压力，利率下行的可能性更大，利好债市；而通货膨胀越严重，则对债市越不利。资金面：资金面通常指银行间市场流动性的多少，与央行公开市场操作、缴税因素、节假日取现需求、月末和季末的季节性因素等密切相关。资金面松有利于债券价格上涨，资金面紧则对债市构成利空。政策面：政策面包括货币政策、财政政策以及监管政策等。政策面通过影响资金面、经济运行和市场参与者行为来影响债券市场。一般来说，货币政策偏宽松对债市构成利好，财政政策偏积极对债市构成利空，监管政策影响需视具体情况分析。供需关系：债券市场的供求直接影响债券价格，供给增加或需求减弱时，债券价格通常下跌，当供给减少或需求上涨时，债券价格通常上涨。债券供需关系对债券收益率产生扰动，但不影响趋势。供给端是观测的重点，短期内发行放量可能对债市构成利空。市场情绪：投资者情绪是利率走势的重要影响因素，在政策面、信息面等因素催化下，投资者情绪可能偏向乐观或悲观，并促使利率走势出现快速变化。债券是重要的避险资产，如果市场风险偏好下降，资金通常流出股市流向债券，因此我们常常看到“股债跷跷板”现象。

5. 债市是什么意思？

债券市场是发行和买卖债券的场所，是（金融市场）一个重要组成部分。债券市场是一国金融体系中不可或缺的部分。
一个统一、成熟的债券市场可以为全社会的投资者和筹资者提供低风险的投融资工具；债券的收益率曲线是社会经济中一切金融商品收益水平的基准，因此债券市场也是传导中央银行货币政策的重要载体。可以说，统一、成熟的债券市场构成了一个国家金融市场的基础。

6. 衡量经济基本面的指标有哪些？

衡量经济基本面有以下常用指标：（1）经济增长的衡量指标从长期来看，名义经济增长决定资产回报，资产回报引导负债成本，如果经济面临下行压力，那么整体利率水平也会面临下行压力，从而利好债市。分析经济增长情况有助于判断债券市场利率走势，而GDP同比增速及PMI则是两个重要的经济增长衡量指标：GDP同比增速：GDP指经济社会（即一个国家或地区）在一定时期内运用生产要素所生产全部最终产品（产品和服务）的市场价值，即国内生产总值。GDP同比增速，指一定时期内国内生产总值和上一时期、上一年度或历史相比的增长幅度，通常用GDP同比增速衡量经济增长的情况。工业增加值：指工业企业在报告期内以货币形式表现的工业生产活动的最终成果；是工业企业全部生产活动的总成果扣除了在生产过程中消耗或转移的物质产品和劳务价值后的余额；是工业企业生产过程中新增加的价值。固定资产投资额：以货币表现的建造和购置固定资产的工作量以及与此有关的费用的总称，反映固定资产投资规模、速度和投资比例关系的综合性指标。PMI（采购经理人指数）：反映经济状况的先行指标，具有较强的预测和预警作用。PMI指数一般分为综合PMI指数、制造业PMI指数和非制造业PMI指数，分别反映当期全行业、制造业和非制造业的运行情况。PMI通常以50%作为经济强弱的分界点，PMI高于50%时，反映经济总体扩张；低于50%，则反映经济总体收缩。（2） 通货膨胀衡量指标通货膨胀是指一段时间内物价持续而普遍地上涨现象。短期利率与通货膨胀及通货膨胀缺口成正向关系，短期利率的抬升会通过利率传导机制传导至长期利率，因此当通货膨胀率走高或超预期时，对债市往往是利空的，债券收益率也会预期走高。通货膨胀水平通常用CPI和PPI来衡量：CPI：即居民消费价格指数，反映一定时期内城乡居民所购买的生活消费品和服务项目价格变动趋势与程度的相对数。CPI的同比或者环比变动可用来衡量通货膨胀的程度。PPI：即生产者物价指数，反映一定时期内全部工业产品出厂价格总水平的变动趋势和程度的相对数，通过该指标可观察出厂价格变动对工业总产值及增加值的影响。

7. 债券大牛市如何反映社会对经济的悲观预期？

1. 债券收益率与经济基本面现明显落差
　　但就在债市“一年牛、一年熊、一年平”的老经验逐渐被人淡忘之时，债券收益率从今年年初以来已进入了相当纠结的状态，在今年1季度走出了一波窄幅震荡的行情。一方面，收益率没有再像过去两年那样持续快速下滑。但另一方面，也没有因为近期不利于债市的基本面变化而明显上扬。
2. 未被充分注意的经济大拐点
　　事实上，观察前面介绍的这个计量模型，确实能发现统计规律失效的情况。这个模型在2004-05年、以及2013-14年两段时间里出现了较大的拟合误差（实际观测到的收益率长期明显高于模型的拟合值）。这两个拟合误差的产生有其充分的理由。我国在2003年从长达5年的通缩中走了出来，并在2004年一步进入了通胀时期。通缩与通胀之间的快速切换让债市紧张情绪蔓延，债券收益率大幅冲高至恐慌水平。而2013-14年债券收益率的高企则直接归因于2013年6月的“钱荒”及其后遗症。如果能够在今年找到类似走出通缩和钱荒这样的事件，那么当前10年期国债收益率的拟合误差是可以被解释，并可能长期存在的。
3. 此货币宽松非彼货币宽松
　　“经济基本面就算是这样也不要紧，我们还有‘央妈’呢，”相信不少债券投资者心里会浮现这样的声音。不错，如果说2014年的债牛是债券收益率从高位向基本面回归的话，那么2015年的债牛就主要是人民银行宽松货币政策给的。在2015年2季度，银行间市场7天回购利率在人民银行的引导下大幅下降超过1.5个百分点，并在不足2.5%的低位上保持到现在。享受到充足流动性支持的债券投资者们无不把人民银行亲切地称为“央妈”，在母爱的温暖中拥抱越来越低的债券收益率。
　　但人民银行的任务是维护经济增长和物价水平的稳定，而不是给债券投资者“发糖吃”。今年2月CPI同比数字已经上升到了2.3%，并带动宏观分析师纷纷上修其对今年通胀的预期。就算CPI数字在几个月会后下来，今年通缩的风险也已经大为减轻了。而与此同时，当前1年期定存基准利率已经下调到了1.5%，是新中国成立以来的最低水平。就算考虑到商业银行利率上浮的因素，现在的利率水平也绝对是很低的。在这样的低利率水平上，又面临着CPI上扬，PPI跌幅收窄的物价走势，人民银行进一步降息的概率微乎其微。至于降准，相信在今年2季度还会至少有一次。但这只是对资本外流的对冲，并不足以带动利率水平下降。

8. 未来两个月债券市场的机会

 文/沧海一土狗
    ps：3800字 
    引子 
   经历了5个月收益率的快速上行，债券市场终于进入了一个新的阶段：十月份债券收益率对市场利空表现出很大的韧性。
   表层原因在于利率已经越过了19年下半年的高点， 赔率很不错 ；深层原因在于央行已经完成了阶段性调整，进入了 货币政策正常化 的新阶段。
      相应的，债券交易策略也进入了一个新的阶段：赔率很不错，但胜率较差。也就是说，在这个阶段，投资者不认为债券收益率会有多大幅度的上行，但往未来看过去也看不到什么利好。
   基于上述两个原因： 1、货币政策正常化；2、赔率好，胜率稍差的格局 ，我将对债市策略作出调整， 从看空  调整为中性， 甚至我还认为，在临近年末的两个月里，市场可能会有一小波机会。下面我将展开讨论这个机会背后的机制。
    排名博弈下的非对称格局 
   今年债市大熊市，除了那些可以做固收+的产品之外，纯债基金的业绩大都很惨淡。投资经理保命的唯一招数就是 相对业绩还不错， 有很多人比你差。
   在这种背景下，排名博弈的重要性急剧提升。假设在某资管公司里，小L已经是公司的最后一名了，那么，他怎么把排名追回来呢？逼来逼去，只有一个办法， 跟其他同事的策略做大幅度的偏离 ，赌市场风向转变。
   一般来说，投资经理有三大偏离工具： 久期偏离、期限结构偏离和信用偏离。 就剩两个月了，信用偏离来不及了，期限结构偏离增厚的收益也不够多，只能去做久期偏离。
   今年是债券熊市，所以，大家的久期都很低，排名靠前的是那些早早把久期降下来的经理。
   下面，我们构造一个具体的例子：假设小L公司的平均久期是2，他如何把排名提升去呢？他可以把久期拉到4，然后，赌收益率来一波20bp的下行。如果下行兑现了，他差不多能做出40bp的超额收益。
   这意味着他很可能不是最后一名了。如果风向不变，甚至利率有所上行，他还是最后一名，由于现在债市赔率很好，也多亏不了多少，丢工作倒不至于。
   在这种格局下，哪个公司的小L不想搏一把呢？
   换个角度，如果小H是这个公司的第一名，他的久期在2，也知道小L的心思，他会傻乎乎地一直卡在2吗？不会的，他会跟随小L，小L加多少，他也会加多少。
   临近年底了，公司第一的小H保持第一的动机不比小L求生的动机弱。
   如果市场上大多数资管公司，都有这样的排名机制—— 最后一名背最重的锅 。这个排名博弈一定会 自我实现 。
   最后的牺牲品是谁呢？那个懵懵懂懂的觉得今年就要这么结束了的排名中游的小M，由于他的久期一直保持在2，他被小L一把超过，最后成为最后一名，变成那个背锅侠。
   因此，只要临近年底，利率又在高位，赔率还不错，市场的参与者一定有很强的动力参与这个博弈。
   如果你还傻乎乎地看着基本面，觉得风向一定是利率继续向上，那么，你的排名很可能被 一波莫名其妙地妖风 打垮，沦为牺牲品。
    多空天赋的非对称性 
   这时坐在后排的小D站了起来，表达了自己的不同见解：既然今年是熊市，未来的胜率格局也不好，排名不好的小L们为什么不 降低久期，甚至做空 债市来提升排名呢？
   这是个好问题。
   除了赔率之外，小L们通过做空提升排名 胜算很低， 还有两个重要原因：
   1、在任何市场里，多头总是大多数，空头永远是少数，因为这是资管行业，人们总要把钱配置出去，持有某种形式的资产；
   2、多头持有头寸是有正的票息的，空头持有自己的头寸是 要支付利息（负carry） 的，就拿卖空十年国开200210来说，既要支付它的票息3.7%，还要支付他的融券费用1.3%左右，综合成本能到5%上下。
   更进一步，假设持有200210两个月，总体要支付0.83%的成本，换算成资本利得，大概得支付10bp，这就意味着，3.7%的价格持有200210现券空头头寸，年底该券的利率得到3.8%，才能打平利息支出。
   因此，如果市场横盘震荡， 缺乏下跌动量 ，做空现券是一件极其危险的事情。
   由于多空天赋的有很大的非对称性，所以，小D通过做负偏离赌风向继续保持利率上行是一件极其危险的事情。
   排除掉久期负偏离之后，久期正偏离就变成了年底债券市场的阳谋，市场一旦有风吹草动。投资者就会一拥而上，先把收益率弄下来再说。
    客观条件要配合 
   要想利率来一波下行，光有市场集体的主观意愿还不够，还需要客观条件的配合。什么是客观条件？就是大家喜欢预测的那些基本面情况。
   那么，什么样的客观条件就够了呢？利空不要比利多多太多。基本上， 利空和利多一半对一半这个局就成了。 
   按照我们以往的框架，客观情况分为三大类： 1、供需情况；2、经济基本面情况；3、资金面情况。 
    1、债券供需情况 
   六个月以来推动收益率上行的最主要动力之一是债券供给，
      如9月份的因素分解图所示，利率上行的力量有两只， 一是债券供给，二是资金利率上行。 
   然而，在未来的两个月，供给压力将得到极大的缓释， 今年的地方债已经发行完了90%了。 
   此外，在供需这个大框架下，还有一个标尺就是社融增速，
      由于国债和地方债今年的供给量太大，货币政策正常化之后，社融拐点也一直爽约，随着地方债发行进程接近尾声， 拐点也不远了。 
    2、经济基本面 
   三月份以来，国内经济一直在复苏的通道内，10月份的PMI数据已经落地，录得51.4，继续维持扩张态势。
      下周一我们需要小心观察市场对于10月PMI的反应，如果继续出现 利空钝化， 那空头真要小心了。在未来2个月，基本面的大牌还有一张—— 11月的PMI。 
    3、资金  情况 
   最近一段时间，资金情况很不乐观，表现为两个方面， 1、十月底跨月资金很紧张；2、一年期存单一级发行利率从3.0%飙升到了3.2%。 
      在前文《如何解读目前的货币政策？》中，我们有讲过，我们央行货币政策体系是 一个多目标但无显性中介目标的货币政策体系 ，而美国不同，他有单一的货币政策中介目标—— 联邦基金  利率。 尽管二者如此不同，但是，我们有办法在当下的货币政策体系下，构做一个 影子货币政策中介目标 ，其中，一年期存单利率就是一个不错的影子。
   如果说2019年下半年的货币政策是正常化的货币政策，那么，这个指标应该在3.0%附近波动。但是，一级市场一年存单的发行价格提升到了3.2%，已经有了较大的 偏离 。这的确有些让市场费解。
   如果我们判定现在的影子利率有些超调，那么，我们应该牢记一句话，
    复杂的货币政策 
   之所以我们认为央行最近的操作有些费解，是因为我们把央行的多目标混作一团了。
   如果做一个拆解，我们就能跟上他们的思路了： 一个目标是正常化的货币政策；另一个目标是金融防风险。 
   在许多场合，央行都出来解答过正常化货币政策的内涵， 就是要保持名义GDP增速和潜在GDP增速相适应。 换个更显性的指标就是盯产出缺口，盯GDP缩减指数，盯通胀。
   十月份PMI数据很好，有些人已经开始担心经济过热了，其实，我觉得有些为 时尚 早，毕竟PPI还处于通缩区间。
      等PPI回正，通胀有所加速，我们再讨论这个问题也不迟。事实上，目前的阶段是最甜美的阶段， 经济持续扩张，通胀处于低位。 
   那么，为什么从影子利率上来看， 央行有预防性动作的迹  象呢？ 这是因为我们漏算了金融防风险。
   金融防风险是供给侧改革以来，贯穿债市牛熊的另外一条主线。随着国内疫情得到控制，经济快速复苏，金融防风险又提上了日程，毕竟今年是三大攻坚战的收官之年。
   在6月5日发的《债市巨震——央行的资金空转治理》以及6月9日的《宽信用对债市的影响——兼论压降结构性存款》中，我们分别讨论了 金融防风险 对债市的影响，还在后一篇文章中做了一个框架，描绘 压降结构性存款利空债市的传导机制 。
   我还记得，当时的市场是有一定争议的，有些人觉得压降结构性存款可以有效地降低银行的负债成本，他们没想到的是，银行的负债遭遇了如此大的冲击，银行不得不发行大量的存单来对冲影响。
   尽管从长期来看银行的负债成本可能因为压降结构性存款降低，但是，事后来看，短期就是会抬高影子利率。
   既然影子利率的提升是因为负债冲击，那么， 这一次飙升就是一次超调， 既不是对经济过热的预防性动作，也不代表央行改变了对中性影子利率的看法。
   也就是说，随着冲击的消失，一年存单利率还是会回到3.0%附近的。
    非对称的力量 
   一般而言，投资者都对利空和利多本身敏感 （市场节奏） ，但对利空和利多能带来多少下跌和上涨并不敏感 （市场空间） 。
   实际上，在市场保持震荡节奏的情况下，决定整体上涨还是下跌的，是两个比较隐晦的东西： 1、赔率，市场的绝对点位；2、市场的博弈心理状态。 
   在股市里，我们能找到很多奇怪的样本，比如这只股票，
      在60个交易日里，有31根阳线29根阴线，但是，却累计上涨了接近80%。这个事实是很反直觉的。
      符合我们直觉的是贵州茅台在最近60个交易日的走势，30根阳线30根阴线，最后累计下跌了0.59%。
   这两个例子给我们的启示是，除了要分析利空和利多的节奏和比例，我们还要去判断背后的非对称性，往往后者更关键。
    结束语 
   最后，综合市场的主观和客观情况，我认为，在未来的两个月，债市可能会有一波机会。
   那么，是不是就意味着债市跌完了，我们可以放心做多呢？不是的。 明年的主要矛盾是通胀， 如果通胀起来了，央行还是要兑现承诺的。
   根据主要矛盾的迁移，我们可以把今年以及明年分成四段： 1、疫情爆发，经济纾困；2、货币政策回归正常化及金融防风险；3、货币政策正常化；4、通胀； 
   我们现在在第三个阶段。
      所谓的债市机会，就是赚超调和博弈的钱。
   那么，如果通胀了怎么办？走一步看一步吧。通胀了，股票和债券都好不了。在这之前，股票可以继续享受结构牛市，债市也能平静平静。